De zeventigjarige Kay heeft een lange carrière achter de rug als wetenschapper, auteur en overheidsadviseur. Hij werd na de financiële crisis door de Britse regering gevraagd onderzoek te doen naar het kortetermijndenken in de financiële sector. Kay concludeerde dat de beloningsstructuren, maar ook de aard van de relatie tussen bedrijven en hun investeerders, belangrijke onderliggende redenen zijn voor de focus op de korte termijn.

Effect sprak de econoom over deze visie en over de Europese pogingen om te komen tot meer transparantie. Kay is ook auteur van een beleggingsboek voor de particuliere belegger, The Long and the Short of it, waarvan recent een nieuwe uitgave is verschenen. Hij gaat dan ook in op de vraag wat de beste strategie is voor de particuliere belegger. Daarover is hij duidelijk: spreid en kijk naar de lange termijn.

1 Kunt u uitleggen hoe u aankijkt tegen het kortetermijndenken in de financiële sector en het bedrijfsleven?
Het begint met de conclusie dat we in het Westen hele lange investeringsketens hebben gekregen. Twintig jaar geleden waren de sleutelfiguren in die keten de vermogensbeheerders van pensioenfondsen en verzekeraars. Tegenwoordig zijn dat de managers van enkele grote fondsen aan wie pensioenfondsen en verzekeraars hun vermogen hebben toevertrouwd. Dat zijn de mensen die een relatie met bedrijven hebben. Dit leidt tot de vraag wat voor gevolgen dat heeft op het gedrag van bedrijven.”

2 Welke gevolgen ziet u?

“Als we erover nadenken wat aandeelhouders kopen, dan is dat in essentie een deel van de toekomstige winsten die bedrijven maken. Daarvoor zijn ze vooral afhankelijk van het menselijk kapitaal. Daarom moet er een partnerschap zijn tussen investeerders en werknemers. De rol van de investeerder zou moeten zijn dat hij het management aanmoedigt zich op de lange- termijnontwikkeling van het bedrijf te richten. Maar als we veel schakels in de keten hebben, is de vraag wie de partner voor ondernemingen kan zijn? De enige mensen die dat eigenlijk kunnen zijn, zijn de vermogensbeheerders. Zij hebben echter niet de capaciteiten die daarvoor nodig zijn. Ze moeten veel meer begrijpen van de bedrijven dan ze nu doen.”

3 Is de rol van investeerders nu anders dan vroeger?

“Ja, en dat heeft voor een deel te maken met de aard van het bedrijfsleven dat veel minder kapitaalintensief is dan vroeger. De grootste bedrijven, zoals Apple, Google-moeder Alphabet en Amazon, hebben een marktwaarde van rond de 1 biljoen dollar. Tegelijkertijd hebben ze amper tastbare bezittingen op de balans staan. Dat betekent dat er een andere relatie tussen bedrijven en hun aandeelhouders ontstaat. In vroeger tijden was het zo dat aandeelhouders de eigenaar waren van de fabriek en dat de werknemers in de fabriek gingen werken. Er was een duidelijke splitsing tussen kapitaal en arbeid. Google en Apple kun je zo niet zien.”

4 Hoe groot is de impact van het beloningsbeleid?

“De beloning wordt altijd genoemd als de drijvende kracht achter het kortetermijndenken, en dat is voor een groot deel terecht. Het is onderdeel van het desastreuze karakter van het ondernemingsbestuur zoals we dat op dit moment hebben en een product van deze tijd. Ik hoop dat we ervan weg zullen bewegen. Het is een van de punten op de lijst met dingen waarvan we moeten willen dat bedrijven ermee stoppen.”

5 Wat staat er nog meer op die lijst?

“Het hebben van een voorzitter die dezelfde persoon is als de bestuursvoorzitter. (Kay doelt op de one-tier board, de in Angelsaksische rechtssystemen gangbare bestuursvorm waar de directie bestaat uit uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders, red.) Onafhankelijke commissarissen die niet echt onafhankelijk zijn of er al te lang zitten. Stemmen bij volmacht, dat is een ander punt.”
 

6 Europa verplicht sinds dit jaar het zogenoemde ‘essentiële-informatiedocument’. Daar bent u niet positief over. Waarom niet?

“Mijn weerzin daartegen werd gewekt toen een investeringsfonds waar ik zelf in het bestuur zit er een moest uitgeven. Daar moesten we zeggen wat een investeerder voor rendement kan verwachten. In een gemiddeld scenario was het antwoord dat we verplicht moesten geven ‘20 procent per najaar’. Onderin zetten we er dan bij dat we verplicht waren dit te rapporteren met het verzoek erbij om het te negeren.”

7 Maar wat is het alternatief?

“Het is volgens mij niet mogelijk om een standaardmodel te vinden voor het volledige spectrum aan producten dat er bestaat. We gaan geen vertrouwen kweken in de financiële sector door meer regels te maken, we moeten juist terug naar de kern. Dat betekent dat we het idee gemeengoed maken dat de aanbieder van producten voor particulieren, potentiële investeerders echt eerlijke informatie wil geven. Het enige betekenisvolle document dat een investeerder kan krijgen, is een document gemaakt door bedrijven zelf. Wat het extra frustrerend maakt en wat me ook zo boos maakt dat we deze rommel moeten maken, is dat erbij wordt gezegd dat het toch niet uitmaakt. Niemand gaat het namelijk lezen, en dat is natuurlijk de waarheid.”

 

8 U heeft in 2009 een boek gepubliceerd voor de particuliere belegger. In 2016 verscheen een nieuwe uitgave van The Long and the Short of it. Wat is uw belangrijkste advies?

“Ik raadde altijd aan om etf’s te gebruiken, maar omdat er tegenwoordig zoveel risicovolle etf’s zijn, is het lastig geworden om dat als algemene aanbeveling te doen. Het vinden van een respectabele etf in het totale aanbod is moeilijk. Een vreemde eigenschap van de vele indexfondsen die er zijn is daarnaast dat ze niet echt veel spreiding bieden. Als je kijkt naar een index, dan verkopen veel bedrijven die daarin zitten hun producten aan dezelfde klanten in dezelfde markten. Daar komt bij dat je als particuliere belegger dan te veel geld in aandelen zou steken en niet genoeg in vastgoed, wat juist extra spreiding geeft. De manier waarop je risico beperkt, is door te spreiden.”

 

9 U heeft ook kritiek op de gedragseconomie, die bijvoorbeeld stelt dat mensen irrationeel zijn met het inschatten van risico’s. Waarom?

“Mensen geven in experimenten zogenaamd verkeerde antwoorden op behoorlijk onbenullige problemen. Vervolgens wordt de conclusie getrokken dat ze slechte beslissingen zullen nemen in vraagstukken in de echte wereld. Maar het gaat erom wat echte mensen verstaan onder risico, en dat is iets anders dan wat economen ermee bedoelen.”

 

10 Hoe ziet de particuliere belegger risico dan volgens u?

“Dat is vergelijkbaar- met wat het woordenboek erover zegt: de mogelijkheid dat er onverwachts is akeligs gebeurt. De manier om erover na te denken is om voor een beleggingsportefeuille vast te stellen wat het beleggingsdoel is. Het risico is dan dat dit beleggingsdoel niet wordt gehaald. Daarbij is belangrijk dat het voor iedereen persoonlijk is wat die bedoelt met risico. Dat vraagt een ander perspectief. Het betekent vooral dat het belangrijk is om niet te kijken naar de relatie tussen de verschillende beleggingen over een periode van een week, maar over een periode van een jaar. We zouden eigenlijk een computerprogramma moeten schrijven dat je maar een keer in de drie maanden een stand geeft van de waarde van je portefeuille.”

11 Hoe werkt dat denken op de lange termijn in de praktijk?

“Voor het investeringsfonds van Oxford hebben we bijvoorbeeld geïnvesteerd in een appartementencomplex in Berlijn, land net buiten Londen en een kantoor in San Francisco. Over twintig jaar tijd denk ik dat de relatie in rendement tussen die drie heel laag zal zijn. Als je kijkt naar de relatie over zes maanden dan is die echter hoog, omdat al het vastgoed op de korte termijn gevoelig is voor de ontwikkeling van de rent.’’

12 U lijkt een warm pleitbezorger van vastgoed?

“Dat voert terug op wat ik eerder zei over kapitaal in moderne bedrijven. Veel kapitaal dat zij nodig hebben, zit in feite in vastgoed. Amazon Bijvoorbeeld opereert wel vanuit warenhuizen en datacentra, maar die hoeven geen eigendom van het bedrijf te zijn. Dit betekent dat deze gebouwen eigendom kunnen zijn van andere investeerders. Van de fysieke activa die in de wereld beschikbaar zijn, is het merendeel vastgoed. Kijk ook naar de beleggingsmogelijkheden. Amerikaanse beursgenoteerde vastgoedfondsen bieden een Ÿinke spreiding van risico. Er zitten winkelcentra in, vastgoed voor privé-opslag, bejaardentehuizen; het lijkt me dat er geen sterke relatie zal zitten tussen het rendement daarop.”

13 U bent daarentegen geen fan van obligaties. Waarom niet?

“Ik zeg niet dat iemand voor 100 procent in aandelen zou moeten zitten, maar ik zie niet waarom iemand eerder in obligaties dan in vastgoed zou moeten zitten? Als ik een appartement in Berlijn koop waarvan de huur nooit stijgt en dat in dertig jaar al zijn waarde verliest, dan biedt dat over die dertig jaar toch een beter rendement dan Duitse staatsobligaties. Veel mensen verwarren veiligheid met zekerheid.”